Tercer error: El «mantra» de la sobrevaloración

Publicado en elEconomista:

El año 2020 será recordado en los mercados por el coronavirus, pero también por tres errores que han cometido la mayoría de los analistas. Uno, efectuar recomendaciones de inversión en base a la situación del momento presente y no a meses vista (en mayo ya se sabía que habría vacuna). Dos, enfrentarse a los bancos centrales: si los bancos centrales inyectan dinero en el sistema, eso beneficia a los mercados. Tres, asumir el «mantra» de la sobre valoración de las acciones. La evolución del índice teóricamente más sobrevalorado, el NASDAQ, ha demostrado lo contrario.

El año 2020 será recordado en los mercados por el coronavirus, pero también por tres errores que han cometido la mayoría de los analistas. Uno, efectuar recomendaciones de inversión en base a la situación del momento presente y no a meses vista (en mayo ya se sabía que habría vacuna). Dos, enfrentarse a los bancos centrales: si los bancos centrales inyectan dinero en el sistema, eso beneficia a los mercados. Tres, asumir el «mantra» de la sobre valoración de las acciones. La evolución del índice teóricamente más sobrevalorado, el NASDAQ, ha demostrado lo contrario.

Alguien pensará ó dirá que el NASDAQ ha subido porque las grandes empresas tecnológicas se han beneficiado del confinamiento. Y es cierto. Pero lo único que han hecho los confinamientos es adelantar una tendencia que se habría producido en cualquier caso. Estamos en plena revolución digital.

No obstante hablemos del futuro. Porque se sigue diciendo que la renta variable está sobrevalorada, y no solo la tecnología, sino todo el mercado. Se parte de la base de que el ratio PER, que compara la cotización de una empresa con sus ingresos, está en niveles históricamente altos. Bueno, habría que ir empezando por matizar que eso se puede decir de la tecnología, pero no del resto de sectores.

Al margen de la tecnología y centrándonos en todo lo demás, la afirmación de que las acciones están sobrevaloradas incurre, en mi opinión, en un error de base. Los cálculos están basados en los ingresos actuales de las empresas o en una estimación de ingresos futuros (PER «forward»), pero o se establecen en base a la mala situación actual o pronostican una modesta normalización. Son cálculos que tienden a ser pesimistas y que lo han sido tanto que incluso durante la pandemia han resultado demasiado pesimistas. Muy pocos predijimos que fuera a producirse una recuperación macro económica en forma de V o de raíz cuadrada en las economías avanzadas. La predicción del consenso tenía forma de U, pero la realidad ha sido en forma de V (o de raíz cuadrada). El caso español es una excepción.

La revolución digital que se iba a producir se ha acelerado con el confinamiento. En las estimaciones de ingresos futuros se está descartando de plano lo que comentaba en mi artículo anterior: la posibilidad de que ocurra lo que ha ocurrido cada vez que el mundo ha salido de una guerra o de una pandemia: que la gente lo que ha hecho es salir a vivir, es decir, a consumir. Si se repitiera la historia, los cálculos del consenso de analistas se quedarían extremadamente cortos y, por lo tanto, también sus valoraciones.

Además, hay otra valoración que siempre ha sido comúnmente aceptada y que ahora se olvida (otro error). Se trata de la relación entre los dividendos que pagan las acciones de las empresas y los cupones – interés – que pagan los bonos, ya sean de las empresas o del estado. Y esa valoración nunca ha sido tan favorable a las acciones.

No se están teniendo en cuenta los bajos costes de financiación de las empresas.
La rentabilidad por dividendo del índice Dow Jones de industriales supera actualmente el 2,50 %. He elegido el Dow para evitar el efecto que tendría la tecnología, pero eso no significa que estemos descartando «blue chips» tecnológicos de la importancia de Apple o Microsoft, que también están incluidos en este índice. El tipo de interés del bono del Estado USA con vencimiento a cinco años – que sería el equivalente al plazo que se puede plantear un inversor que invierte en renta variable -, es actualmente del 0,35%. Si ya la diferencia es atractiva a favor de las acciones, no les quiero decir si en esos cinco años los dividendos de las empresas norteamericanas aumentan, tal y como lo han hecho en décadas anteriores.
Si hablamos de Europa y, sobre todo, si nos centramos en valores que pagan un buen dividendo, la cifra sería todavía más atractiva, no ya porque es muy fácil superar el 3 % de dividendo anual, sino porque resulta que tener un bono alemán a 5 años supone pagar – insisto, pagar, no cobrar- un interés del – 0,75 %.

Por último, pero no menos importante, a la hora de valorar a futuro las empresas es importante tener en cuenta sus costes financieros. Como consecuencia de la política monetaria de los bancos centrales, nunca han sido tan bajos. De hecho, muchas de las compañías que he mencionado anteriormente no solo han cubierto sus necesidades de financiación a largo plazo, sino que van a cobrar por esas deudas. Es un mundo al revés que les beneficia como nunca en la historia. No tener esto en cuenta es un grave error de cálculo por parte del consenso de analistas. Y no les quiero decir si en algún momento de los próximos cinco años se produjera un incremento importante de las ventas.