El mercado USA no está caro. Y menos aún el europeo.
Lo único bueno de las correcciones es que ponen las cosas en su sitio. Y digo “corrección” porque, al menos según escribo, el mercado norteamericano medido por el SP 500 solo ha caído un 5 % desde máximos y el europeo un 10 %. Y este último es un nivel de caída cercano a la media (9 %) de las correcciones de los últimos 20 años. Insisto: correcciones, no mercados bajistas.
Las correcciones que mejor ponen las cosas en su sitio son las que se producen en medio del pánico, como el que se ha producido en esta ocasión. Cuando se habla en medios y redes de la tercera guerra mundial, de un enfrentamiento directo de Rusia con la OTAN y del corte del suministro de gas a Europa, estamos hablando más de pánico que de miedo.
Cuando se produce el pánico, tanto el que tenía en mente vender, como los que invirtieron y no estaban preparados para una situación así, todos venden. Se produce algo parecido al “baldeo” que se realiza en un barco de pesca al acabar la faena.
Todo esto afecta lógicamente a las valoraciones. Pero no solo porque bajen los precios, lo cual es obvio, sino porque en el mercado la valoración más realista es aquella que la gente está dispuesta a pagar.
Este razonamiento pudiera hacer pensar que, en consecuencia, la valoración que se produzca en plena euforia del mercado con los múltiplos de valoración disparados es lo que vale realmente un activo. La respuesta es que sí, es lo que vale en ese momento, pero es una valoración cara.
Por las mismas, cuando la valoración se realiza en un contexto de pánico, podemos decir que estamos ante la valoración más pesimista posible. En otras palabras, el estado de ánimo de los inversores es una muy buena indicación de cuáles son los límites de precio de un valor.
En consecuencia, tras una corrección basada en el pánico sabemos dónde se sitúa la banda baja de valoración. Y está claro que la invasión de Ucrania y el miedo casi pánico a las consecuencias nos lo han mostrado. Es una información muy interesante de cara al futuro.
Pero, además de la cuestión puramente psicológica y subjetiva del precio que se produce en el momento de máximo pesimismo o máximo optimismo, está la cuestión objetiva de los beneficios empresariales. Recordemos que un mercado es un sitio donde se valoran las empresas y sus expectativas. De ahí la importancia de valorar los ingresos que puedan tener las empresas de cara al futuro.
Así que ahora que ya sabemos que desde un punto de vista psicológico el mercado está barato, ya que los precios actuales descuentan mucho miedo, veamos cómo lo están en base a los dos parámetros más importantes de valoración que se manejan en los mercados financieros. Los tenemos en el gráfico número uno.
Gráfico nº 1: las empresas del SP 500 han seguido aumentando sus ingresos en 2021
Fuente: Bloomberg & Liz Ann Sonders
El gráfico nos muestra las estimaciones de ingresos de las compañías norteamericanas (índice SP 500, línea color naranja) y como se han ido ajustando al alza desde finales del año 2020.
También muestra la evolución del ratio PER (línea azul), el más conocido de los múltiplos de valoración que se utilizan en el mercado. La interpretación del PER es que, a más baje, más se está abaratando el mercado.
Nótese que se trata de un cálculo en base a cuáles eran las magnitudes al final de 2020, que sería la base 100. No se trata de cuál es el PER actual o los ingresos por acción actuales en términos absolutos, sino cómo han evolucionado en los últimos 15 meses.
El gráfico muestra que, desde finales de 2020 hasta hoy, las estimaciones de ingresos han seguido mejorando —como a lo largo de los últimos 10 años—, mientras que la corrección ha reducido los precios medidos por el PER, calculado en base a la estimación de ingresos de los próximos 12 meses.
Podría argumentarse que los ingresos de las compañías van a caer y por lo tanto cambiar la tendencia de este gráfico. Pero es que, incluso aunque la guerra de Ucrania redujera en medio punto porcentual el crecimiento, la economía norteamericana estaría creciendo en el entorno del 3 % anual, tal y como pronostica por ejemplo el prestigioso Conference Board.
Una economía que crece al 3 % anual es una economía que permite a las empresas incrementar sus ingresos, igual que una economía en recesión los reduce. Téngase también en cuenta que las compañías norteamericanas no están teniendo ningún problema en pasar los incrementos de costes a sus clientes, por eso la inflación actual es tan elevada.
Respecto al crecimiento, volvemos a insistir en que el efecto de las sanciones a Rusia es mucho más por el lado de la inflación que por el lado del crecimiento, dado que Rusia no es un motor de crecimiento global (ver Cuaderno del mes de marzo).
Esto en cuanto al mercado norteamericano. El europeo se verá más afectado por el efecto de las sanciones a Rusia. Pero estamos hablando de una pérdida del 1 %
en las estimaciones anteriores del PIB, lo que significa que las economías europeas no acabarían 2022 en recesión, sino que el crecimiento sería modesto y, eso sí, más inflacionista. Tengamos en cuenta que la guerra no ha anulado, sino más bien incrementado, los planes de estímulo económico. Y que ahí seguirá durante bastante tiempo la inundación de liquidez creada previamente por el BCE.
En el caso europeo la valoración vía “pánico vs euforia” es mucho más evidente, porque donde más pánico ha habido es en Europa. Si queríamos saber cuál es la valoración del pánico de las acciones europeas ya lo sabemos: el precio al que estaban las acciones europeas cuando entraron los tanques rusos en Ucrania. Así que con la reciente recuperación estamos hablando de precios no de pánico, pero sí de miedo. Es obvio que la bolsa europea todavía genera mucha cautela entre los inversores.
Más importante todavía que todo lo anterior, incluso que cualquier cálculo de PER —que en el caso europeo sería más favorable que en el norteamericano—, en Europa lo más llamativo es la rentabilidad por dividendo, que sigue siendo espectacular.
Estamos hablando de que compañías sólidas, estables y que solo en situaciones excepcionales han reducido su dividendo, están pagando por tal concepto entre un 3 % y un 4 %. Y eso mientras, pese a las últimas subidas de tipos de mercado, el bono alemán con vencimiento a 5 años —que sería la referencia más lógica para el inversor de medio plazo—, solo paga un cupón del 0,50 %.
Evidentemente el valor de las acciones podría caer, pero es que el de los bonos también. De hecho son muchas las probabilidades de que así sea, por motivos que ya hemos explicado ampliamente en cuadernos anteriores y sobre los que volvemos en el último capítulo de este. Eso o esperar al vencimiento.
Pero no conviene desviarse: a la hora de las valoraciones dividendo vs cupón no se tienen en cuenta ni los vencimientos ni que se trate de renta fija o variable, sino de cuál es la diferencia tipo de interés versus dividendo. Y está claro que en Europa es todavía muy favorable a las acciones (renta variable).