Endeudarse no sale gratis

Julio 2020

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1. La montaña de deuda

Fuente: @RonStoeferle

En el fondo, la economía es bastante sencilla de entender. El problema es que los economistas la complicamos. Y, si no me equivoco, a lo largo de los próximos años vamos a tener ocasión de comprobar que sencillas son las cuestiones económicas.

La factura del COVID-19 no es algo que preocupe ahora, ni a los gobiernos ni a los ciudadanos. Y es lógico: a corto plazo ninguno lo va a notar.

El ciudadano no lo notará hasta que le suban los impuestos. Y en algunos casos le costará identificar que parte corresponde al coronavirus y cual no, porque muchos serán impuestos indirectos con distintos disfraces. Y, al menos en el caso español, los directos se centrarán en las clases medias y medias altas. La capacidad de recaudación sobre las grandes fortunas es muy limitada y, si lo puede evitar, un gobierno de izquierdas no va a subir los impuestos a su base electoral.

En cuanto los gobiernos en general, mientras los tipos de interés sean cero o incluso negativos en algunos plazos tampoco lo va a notar demasiado a la hora de pagar los intereses de la deuda. Gracias a la intervención masiva de los bancos centrales esos tipos se mantienen de momento muy bajos. Además, en el caso español y europeo, gran parte de la deuda la asume la Unión en su conjunto, con lo cual el tema no sólo se retrasa sino que también se diluye.

El problema vendrá cuando los bancos centrales dejen de intervenir para que esos tipos de interés sean tan bajos. Porque la deuda emitida es brutal. Como podemos ver en el primer gráfico de este informe, la deuda global se ha disparado a niveles que no se habían visto desde la Segunda Guerra Mundial. Y al final, y volviendo a España, da igual si la deuda es europea o solo española, porque todo lo que ocurra con los bonos de la Eurozona afecta a la deuda española.

Grafico nº 1: Deuda en relación con el PIB desde el año 1.900

Fuente: FT

Por cierto, cuando se habla de que los gobiernos piden prestado no se suele decir a quien. Evidentemente es a los inversores en general y a nivel global, ya sean particulares o instituciones, que compran los bonos que emiten esos gobiernos para obtener dinero.

Mientras emitir deuda salga literalmente gratis, como ocurre ahora en todas las economías avanzadas, que son las que más se han endeudado (línea azul del gráfico número uno), “so far so good”, que dirían los ingleses (viene a significar que por el momento no hay problema).

Pero imaginemos por un momento que esa inmensa deuda de los países avanzados tuviera que financiarse al 2%, un nivel muy normal en una economía avanzada a lo largo de la historia (lo anormal es el “cero coma por ciento” actual). No hace falta tener un premio Nobel de economía para entender que eso tendrá consecuencias económicas y financieras importantes.

Evidentemente sería un proceso gradual, puesto que la deuda ya emitida a tipo cero o similar seguiría saliendo muy barata, pero todo lo que se emitiera a partir del momento en el que subieran los tipos de interés costaría más y, poco a poco, aumentaría el coste medio de la deuda.

Este razonamiento sería aplicable tanto a Estados Unidos como a la Unión Europea. De hecho esta última ha tenido que abandonar definitivamente la senda de la austeridad – que en todo caso siempre ha sido relativa – para hacer frente a la factura del coronavirus (y de paso lavar la cara de los déficits acumulados por muchos países de la Eurozona a lo largo de los últimos años)

Pero vayamos a lo importante, que son las consecuencias para los mercados y la clave está, como siempre, en que estos tienden a anticipar escenarios futuros. El incremento del coste de la deuda que se produciría en caso de que los bancos centrales dejen de comprar bonos sería gradual, pero no así la reacción de los mercados, que, como hemos visto en otras ocasiones tienden a descontar en los precios el escenario futuro.

En cualquier caso no habrá grandes cambios en lo que a tipos de interés ser refiere mientras el mundo mantenga la tendencia desinflacionista o directamente deflacionista de las últimas décadas. Y eso durará como mínimo lo que dure la debilidad económica generada por el coronavirus. Es complicado subir precios cuando una parte de los consumidores no tiene dinero para gastar (y digo una parte porque la mayoría de la gente no ha perdido su trabajo). Incluso aunque aumentará ligeramente la inflación no se notará un cambio significativo en el precio de los bonos mientras los bancos centrales sigan comprando.

Pero, se diga lo que se diga, los bancos centrales no están cómodos comprando deuda e inyectando continuamente liquidez en los mercados. Son perfectamente conscientes de los efectos secundarios de sus acciones. Así que tan pronto se estabilice la situación económica dejarán de hacerlo. Una cosa es que mantengan sus tipos de interés bajos durante mucho tiempo y otra muy distinta que sigan fabricando billetes para comprar bonos en el mercado.

Si observamos lo que ha pasado en otros periodos de la historia (“Cuaderno” 38, del mes de Abril) lo habitual es que una vez se supera una situación de guerra o pandemia se produzca una catarsis y vuelve el crecimiento. Normalmente como fruto de la reconstrucción y la fuerte inyección de dinero realizada por gobiernos y bancos centrales. Tras el coronavirus vamos a tener que reconstruir muchas cosas y la inyección de dinero no tiene precedente. También tendría toda su lógica desde el punto de vista del sentido común que gente que ha estado confinada durante tres meses quiera salir a vivir, lo cual también significa consumir y gastar. Y no olvidemos que aunque hubiera un 10 % de paro en Europa o EE.UU, el 90% restante estará trabajando. Y habrá ahorrado mucho durante los tres meses de confinamiento.

Por eso, contrariamente a lo que esperan la mayoría de analistas, comentaristas, periodistas y “tuiteros”, la desagradable historia del Covid-19 podría acabar en vuelta al crecimiento económico una vez se consiga una vacuna o un tratamiento eficaz.

En ese supuesto, ante la estabilización de la economía los bancos centrales reducirán sus compras de bonos y asistiremos a un repunte de los tipos de interés que sufrirán los tenedores de bonos y fondos de renta fija con bonos de largo plazo en cartera. También los que tengan créditos a tipos de interés variable.

Como vemos en el gráfico número uno, el problema de la deuda generada tras la segunda guerra mundial se resolvió a lo largo de los siguientes 15 años. Se argumentará con razón que se utilizaron trucos, pero la realidad es que el mundo fue reduciendo su nivel de deuda a la vez que retomaba el crecimiento económico.

Pero con esa recuperación económica vino la inflación, para desesperación de quienes tenían bonos (fondos de renta fija no había por aquel entonces) o debían dinero, que se encontraron con la sorpresa de como el repunte de la inflación hizo subir los tipos de interés.

La conclusión es que la historia nos muestra que los grandes incrementos de deuda pueden acabar en inflación. No estoy diciendo que vaya a ocurrir mañana, sino que es uno de los posibles escenarios y debemos tenerlo en cuenta si invertimos nuestro ahorros a un plazo superior a un año vista.

En el gráfico número dos comprobamos como después de la segunda guerra mundial – y del incremento de la deuda – se produjo un largo periodo inflacionista en EE.UU. Curiosamente también se venía de un periodo desinflacionista o de baja inflación como el actual, que también había sido muy largo.

Grafico nº 2: La inflación en EE.UU. desde el año 1916 hasta hoy

Fuente: aboutinflation.com

A muchos nos puede parecer muy difícil volver a ver un crecimiento económico mínimamente serio, pero la economía es cíclica y es pronto para dar por acabados los ciclos. Que llevemos estancados varios años no significa en términos de historia económica comparado con los cientos de años en los que se han alternado los ciclos.

La competencia que genera la revolución digital es uno de los elementos que mantienen a raya los precios, pero eso también tiene un límite. La historia también nos muestra que cuando los monopolios alcanzan cierto grado de poder acaban influyendo en los precios. Y desde luego el poder de Amazon o de Google es cada día mayor y está alcanzando cotas que no tienen nada que envidiar de los grandes monopolios de la historia.

2. La máquina de hacer billetes

Hemos analizado que ha ocurrido cuando los gobiernos emitieron un nivel de deuda tan imponente como el que se va a emitir ahora y el riesgo de inflación y/o subida de tipos de interés (podrían repuntar los tipos de largo plazo aunque no repuntara la inflación).

Pero realmente las definiciones académicas de inflación se basan sobre todo en los excesos de los bancos centrales a la hora de “darle” a la máquina de fabricar billetes, es decir, a las inyecciones de liquidez o estímulo monetario. Es la ley de la oferta y la demanda: si se inunda de algo un mercado tardo temprano ese algo pierde valor. Y eso vale tanto para la deuda como para el dinero.

A medio plazo tendríamos todas las papeletas. Lo vemos gráficamente en el gráfico número tres, que muestra el balance de los cuatro grandes bancos centrales de mundo (Reserva Federal de los EE.UU,  Banco de Japón, BCE y Banco de Inglaterra). Se puede decir que esta imagen vale más que mil palabras.

Gráfico nº 3: Balance de los cuatro mayores bancos centrales del mundo en relación con el PIB

Fuente: Bloomberg

¿Cómo se tomará el mercado que los bancos centrales hayan fabricado tantísimo papel moneda? Detrás de un billete no hay más valor que la confianza que se pueda tener en el banco central del país que lo avala.

Evidentemente jamás se va a perder completamente la confianza en la Reserva Federal de los Estados Unidos o el Banco Central Europeo, pero podría haber ajustes en esa confianza, es decir, que los inversores tomen determinadas precauciones ante la posibilidad de que pierda valor del dinero. O que los productores suban los precios de los bienes o servicios que venden ante la posibilidad de que el dinero que cobran consideran que vale menos.  Que es como decir nivel de inflación. Tendremos que estar atentos a cómo evoluciona la confianza de inversores y agentes económicos respecto a los bancos centrales y al valor del dinero.

¿Cómo debo preparar mi cartera para un repunte de la inflación o de los tipos de interés de los bonos?

En Nextep somos muy conscientes de ambos riesgos. También lo somos de que es un riesgo más a medio y largo plazo que a corto, sobre todo en el caso de los tipos de interés, pero hay que tener cuidado porque los mercados tienden a anticiparse a los eventos futuros.

Curiosamente, el primer efecto ya está en marcha y se nota en el precio del oro. El oro podría estar subiendo por lo que se denomina el “reflation trade” y el temor a la pérdida de confianza en el papel moneda. Los inversores y ahorradores ponen una parte de su cartera en oro utilizando normalmente ETFs, porque comprar oro físico es mucho más problemático e incómodo. No descartamos incorporar en el futuro ETFs de oro a las carteras pero tampoco queremos recomendarlo cuando el mercado está sufriendo un calentamiento. En las inversiones el timing es muy importante.

También será importante tomar medidas ante la posibilidad de que el incremento de deuda acabe afectando al precio de los bonos, bien por el propio exceso de oferta -ley de la oferta y la demanda-, bien porque pudiera repuntar, aunque sea ligeramente, la inflación. Esto sería muy negativo para la mayoría de los fondos de renta fija que tienen los ahorradores actualmente en España. Por el momento la red de protección de los bancos centrales funciona, pero incluso antes de que la quiten el mercado empezará a descontar esa posibilidad y la historia nos muestra que no es un proceso agradable para quienes tienen fondos de renta fija de largo plazo.

Afortunadamente cualquier cambio en las condiciones económicas suele ser tanto una oportunidad de venta como una de compra. Si en algún momento se estabilizara el crecimiento y sobre todo si fuera acompañado de cierto grado de inflación habría que realizar sin duda un proceso de cambio sectorial en las carteras.