Powell: ¿Seguir los pasos de Draghi o Mieno?

La debacle que estamos viviendo en los mercados recuerda a lo que ocurrió en 1987. De repente se desató el pánico, sin que pareciera que ocurriera nada especial. Lo único que pasaba es que había un alto nivel de especulación bursátil. Y la caída se salió de control porque se iniciaba la operativa bursátil basada en la tecnología, el llamado “program trading”.

En esta ocasión hay un motivo más claro: el riesgo de que la política monetaria restrictiva que aplica actualmente la Reserva Federal de los EE. UU. pudiera llevar al país a una recesión si no se relaja a tiempo. Pero se trata únicamente de un riesgo. No se puede descartar que la Reserva Federal se percate del riesgo y actúe. Está a tiempo.

¿Cómo están los tipos de interés en Estados Unidos?

Cuando decimos que la política monetaria es muy restrictiva nos referimos a que, a tipos de interés constantes, si baja la inflación —y sigue bajando—, están aumentando automáticamente los tipos de interés reales. Recordemos que los tipos de interés están en Norteamérica en un tramo entre el 5,25 % y el 5,50 % y la inflación, medida por el PCE, es del 2,6 % (y bajando). 

En 1987 también se le echó la culpa a una cuestión técnica, concretamente a la implementación en las casas de bolsa de programas de intermediación por ordenador (“program trading”). Y seguramente ayudó a potenciar la caída.

En esta ocasión se le echa también la culpa al “carry trade” del yen japonés, es decir, aprovechar que en Japón los tipos de interés son ridículamente bajos respecto a los de EE. UU., para tomar prestado dinero en yenes y luego especular en valores tecnológicos en la bolsa norteamericana. Cuando el Banco de Japón sube los tipos de interés, se estropea la operación.

Puede que esto haya ayudado (aunque el diferencial de tipos con EE. UU. sigue siendo abismal), pero lo que está claro es que la caída se produjo exactamente cuando se conoció el dato de paro en EE. UU. Y justo después de que la Reserva Federal mostrara su poca visión de futuro al mantener tipos en su reunión de agosto. Lo del yen nos parece buscar una explicación técnica compleja para impresionar a los clientes, algo muy típico de este sector.

La buena noticia es que lo ocurrido en 1987 se solucionó en unos meses, porque el mercado, igual que cayó, se recuperó. Y luego estuvo subiendo durante 13 años casi sin interrupción. 

Todo va a depender, por lo tanto, de si al final la Reserva Federal se toma en serio el aviso y prioriza evitar la recesión o si por el contrario la provoca indirectamente mirando para otro lado.

¿Qué similitudes hay con la situación especulativa actual?

En cuanto a las similitudes especulativas, aquella fue una época de fusiones y adquisiciones salvajes y sin sentido, pagadas con emisión de deuda. Lo más parecido actualmente son las cotizaciones de las empresas tecnológicas. Pero resulta que estas empresas son las que más ganan en toda la bolsa norteamericana. Y las que tienen mayores expectativas de aumento de beneficios. Además les viene de cine la llegada de esa nueva tecnología que es la IA. 

Lo que está claro es que cuando algo ya lo sabe todo el mundo, está descontado en los precios. Y todo lo anterior ya lo sabe todo el mundo. Fue por ello que recientemente recomendamos reducir drásticamente —en muchos casos eliminar— la posición en tecnología en las carteras recomendadas a los clientes de Nextep. No porque hubiera una burbuja en los precios, sino porque el margen de subida se había reducido enormemente, al estar ya todo o casi todo descontado en los precios.

¿Puede evitar la FED otra burbuja financiera?

Ahora todo dependerá de que quien ha provocado el problema aporte la solución. O siga mirándose a los pies en lugar de al horizonte. Que Powell quiera pasar a la historia como Draghi, que con su liderazgo evitó la desaparición del euro, o como Mieno, el gobernador del Banco de Japón que mantuvo los tipos de interés justo cuando Japón entraba en décadas de deflación.

Porque la Reserva Federal tiene la capacidad de revertir el riesgo que supone un “crash” bursátil, que puede generar por sí mismo una recesión en la economía real. No sería la primera vez ni será la última.

Lo vemos en el gráfico n.º 1 —evolución del S&P 500: línea azul, y tipos de interés: línea naranja—. Lo consiguió en un momento mucho peor que el actual, como fue la crisis del año 2008-2009. No pudo evitar la recesión, porque el origen de aquella gran recesión fue diferente, pero luego consiguió que el mercado saliera del agujero y que mantuviera una tendencia alcista que duró hasta que llegó el COVID.

Gráfico n.º 1: El S&P 500 y los tipos de interés oficiales 

El S&P 500 y los tipos de interés oficiales

n el gráfico también vemos cómo fue capaz de evitar el hundimiento total de las bolsas cuando llegó el COVID y generar una subida adicional que, con alguna corrección importante, ha llegado hasta la que estamos viviendo actualmente. Y decimos corrección porque una caída del 8 % del S&P 500 tras una subida espectacular desde noviembre es una corrección, no un cambio de tendencia, al menos de momento.

 

¿Es rentable operar con volatilidad alta?

Hay otra cuestión de enorme importancia. Si hubiera que reducir el peso de la renta variable en cartera porque pensemos que la Reserva Federal no se ha tomado suficientemente en serio el aviso, es mejor esperar a que se equilibre el nivel de volatilidad. 

Tal y como puede apreciarse en el gráfico n.º 2, no es buena idea vender en los picos de volatilidad. Como puede observarse, la volatilidad tiende a un cierto equilibrio. Como ya dijimos en estos Cuadernos, no era normal que estuviera en el 11 %, pero desde luego no lo es que esté en 50 % (la volatilidad histórica media de la renta variable está en el entorno del 20 % al 30 %). 

Aunque pueda llevar cierto tiempo, estamos convencidos de que la volatilidad se acabará equilibrando en niveles más razonables. 

Si ocurrió tras un evento de la magnitud de la llegada del COVID, con mucho más motivo podría ocurrir ahora que no hay un motivo tan grave como para llegar a los niveles que hemos alcanzado en esta crisis. Y que disminuya la volatilidad significa, hablando en términos bursátiles, que se recupere al menos en cierta medida el mercado bursátil.

Y, por cierto: la volatilidad, tanto el “subidón” de 2020 como el de 2009, se estabilizó gracias a la intervención de la Reserva Federal.

Gráfico n.º 2: Índice VIX de volatilidad del SP 500

Índice VIX de volatilidad del SP 500

¿Hay que desconfiar de la Fed?

Y la pregunta del millón: ¿por qué una caída tan fuerte si solo se trata del temor a algo y no de que haya ocurrido lo que se teme? El mercado sabe que la Reserva Federal está a tiempo de solucionar el error, así que, ¿por qué tanto pánico? Desconfianza en la Fed, sí, pero ¿pánico? 

Cualquier respuesta es evidentemente subjetiva. La nuestra es que el pánico se ha desatado por el miedo a perder los beneficios acumulados. 

La subida que se inició en noviembre de 2023 ha sido de las más fuertes que ha habido en un periodo similar. Especialmente en el sector tecnológico. En cuanto se ha abierto la posibilidad de perder lo ganado, muchos han querido vender. Y como en verano los volúmenes de negociación son menores, se notan mucho más los excesos de compradores o vendedores. Es un clásico.

El otro motivo ya habíamos previsto que ocurriría: el efecto FOMO (“fear of missing out” o “miedo a perderse la subida”). Ayuda en las subidas, ya que se sube mucha gente al carro de las mismas, pero a la primera corrección muchos de esos inversores, poco habituados a la volatilidad de la renta variable, se quieren bajar, aunque sea en marcha.