La gran batalla en los mercados: especuladores contra gestores

Hay un gran libro de un todavía más grande escritor francés, Emile Zola, que trata de los mercados financieros. O más bien una historia de poder y dinero donde “interviene” la bolsa de París.

En el libro se describe maravillosamente el funcionamiento de dicha bolsa en el siglo xix. Curiosamente, y dejando aparte las diferencias tecnológicas y de volumen de contratación, se parece bastante al funcionamiento actual. Los cotilleos y el parqué han sido sustituidos por las redes sociales y el mercado electrónico, pero en el fondo todo se parece mucho.

Hay un momento en el libro en el que Zola dibuja la bolsa como un campo de batalla, en el que luchan por un lado los inversores bajistas —los vendedores— y por otro los alcistas (los compradores). Y la batalla se resuelve a favor de uno o de otro cuando el valor objeto de la pugna finalmente sube o baja.

En última instancia, los movimientos de los mercados son el resultado del enfrentamiento de dos fuerzas fundamentales: el papel y el dinero. El “papel” son los títulos a la venta, el dinero es el que hay para comprarlos. Pero en las últimas décadas cada vez tiene más peso un tercer factor: el dinero que apuesta por que baje un activo y lo pide a crédito para poder venderlo, lo cual aumenta el volumen de “papel” que sale al mercado.

Especuladores en el mercado norteamericano

Actualmente asistimos a una pugna similar en el mercado norteamericano entre quienes piensan que tienen que seguir subiendo los tipos de interés de largo plazo, es decir, los de los bonos con vencimiento a 10 años o más, y quienes piensan que ya han tocado techo (1). El resultado de esta batalla tendrá efectos que irán mucho más allá del propio mercado de bonos y el veredicto lo dará la inflación.

Si solo hubiera papel y dinero al contado, los bonos norteamericanos, que marcan la dirección al resto del mundo, ya estarían subiendo de precio. La mayoría de gestores e inversores institucionales quieren aprovechar la oportunidad de asegurarse un alto tipo de interés. Pero en esta ocasión ese dinero se encuentra con el dinero especulativo que apuesta por la caída en el precio, apuesta que actualmente alcanza niveles históricamente altos.

Pero en este contexto, si ganan quienes piensan que los tipos a largo plazo tendrían que estar, por ejemplo, en el 6 %, el precio de los bonos de largo plazo tiene que caer bastante más de lo que ha caído desde que en 2022 la Fed decidió romper la burbuja de los bonos. Como puede verse en el gráfico n.º 1, desde 1990 no habíamos tenido una pérdida de valor de esta magnitud (1).

¿Cómo ha evolucionado el precio de los bonos americanos?

Gráfico n.º 1: Evolución del precio de los bonos desde 1990.

Fuente: Bloomberg

En la parte de arriba vemos la evolución del índice agregado de bonos norteamericanos elaborado por Bloomberg. No veíamos una corrección como la de 2022 —y parte de 2023— desde los años 90. 

En la parte de abajo vemos que, como consecuencia de dicha subida de los tipos de interés, de media los bonos americanos se pagan ahora a 86 centavos por cada dólar de valor nominal. Esa es la minusvalía que ha generado la subida de tipos (1). Minusvalía que, por cierto, ahorramos a nuestros clientes en 2022, al recomendarles evitar totalmente la renta fija de medio y largo plazo e incluso invertir en fondos que se benefician de dicha subida de tipos.

El caso es que el tipo de interés del bono de 10 años ya está en 4,60 % y mucha gente piensa que es una oportunidad única para asegurar un tipo de interés que no se veía desde hace más de 16 años, en el activo más seguro y líquido del mundo. Lógicamente muchos gestores están comprando, porque, si finalmente la inflación bajara en los próximos años por ejemplo al 3 % —y no les quiero decir si la Fed consiguiera que bajara al 2 %— es una oportunidad única de garantizarse un buen tipo de interés real (nominal menos inflación). Si la inflación se situara en el 3 % —actualmente es del 3,5 % (medida por el PCE)—, un bono que dé un 4,60 % garantiza un tipo de interés/cupón del 1,60 % sobre la inflación (4,60 % de interés – 3 % de inflación).

¿Cómo afecta la subida de los tipos de interés a los bonos americanos?

Pero ¿qué pasa si, por ejemplo, los tipos de interés de dicho bono subieran, digamos que al 6 %? Pues que, aunque cobráramos un buen cupón tendríamos una pérdida en forma de minusvalía si quisiéramos venderlo (1), porque nuestro cupón es del 4,60 % y el tipo de interés en el mercado de un bono de largo plazo sería del 6 %. Eso lo que piensan quienes se están “poniendo cortos de bonos”, es decir, están vendiendo títulos que obtienen a crédito, para llevarse la diferencia si el valor de esos títulos baja.

En el gráfico n.º 2 podemos apreciar hasta qué punto están enfrentadas las posiciones. A la izquierda, la evolución de las posiciones de los gestores e inversores institucionales, que están comprando más bonos que nunca. A la derecha, los fondos de gestión alternativa y especuladores que apuestan contra los bonos. Bonos a cinco años en color rosa, a 10 años en color azul. 

Gráfico n.º 2: Compras de gestores vs. ventas a crédito de fondos apalancados.

Fuente: Financial Times – CFTC

Si los que apuestan contra el precio de los bonos tienen razón y los tipos de interés de largo plazo siguen subiendo, ocurrirán varias cosas:

• El tipo fijo de los préstamos hipotecarios de largo plazo, que es lo que más utilizan los norteamericanos al comprar una vivienda, que actualmente ya está en el 7,75 %, podría situarse en el 10 %. Si al 7,75 % ya está teniendo un efecto importante sobre el mercado inmobiliario —y en consecuencia sobre la economía—, al 10 % el daño será muy superior.
• A partir precisamente de un tipo del 4,50 % en el bono americano con vencimiento a 10 años es como si creara una vía de agua de la bolsa hacia los bonos. Algunos ahorradores e inversores prefieren asegurarse el 4,50 % y no sufrir los vaivenes bursátiles. Si el tipo del bono americano a 10 años siguiera subiendo, bajaría la bolsa. Y no sería una simple corrección.
• La inflación se mantendría alta, porque no tiene ninguna lógica que los tipos del bono de 10 años estén en el 6 % si la inflación bajara al 3 %. Y mucho menos si baja al 2 %. Una muy mala noticia para los mercados y para la economía.

¿Es bueno para los especuladores que suban los tipos de interés?

Resumiendo, si “ganan” los que apuestan porque sigan subiendo los tipos de interés de los bonos, la recesión estaría garantizada y un mercado bajista bursátil, también. Al menos temporalmente.

En cambio, si tuvieran razón los gestores y otros inversores institucionales que están comprando para hacer cartera y asegurarse estos tipos de interés para los próximos años, significaría todo lo contrario, es decir, un escenario bastante positivo para las bolsas y los bonos.

¿Quién tiene razón? El juez será la inflación. Si mantiene la tendencia a la baja que vemos en el gráfico n.º 3 (que haya tenido un repunte en el último mes no significa que la tendencia no siga siendo bajista), ganarán los gestores, los inversores institucionales y todo aquel que haya recomendado a sus clientes asegurarse esos tipos de interés, que dentro de un año o dos resultarán muy atractivos si baja la inflación.

Gráfico n.º 3: La inflación en EE. UU. desde 2019 (medida por el PCE)

Fuente: Investing.com

Sobre todo habrán tenido razón si sigue bajando la inflación subyacente —gráfico n.º 4—, que es la que más mira la Reserva Federal y, por lo tanto, la que llevará a tomar la decisión de si la Fed sube más los tipos de interés o la pausa actual se convierte en definitiva. O incluso que pudieran bajar a finales del año próximo o primeros de 2025.

Gráfico n.º 4: La inflación subyacente (que excluye energía y alimentos) en EE. UU. (PCE)

Fuente: Investing.com

Lo bueno de la inflación es que, si se vigilan y analizan correctamente los datos adecuados, es relativamente predecible. Otra cosa es cuál pueda ser la reacción del mercado —ahora lleva meses bajando y aun así han subido los tipos de interés de los bonos—, pero a la larga, si se predice bien la inflación, se acierta con los bonos, con independencia de movimientos especulativos de corto plazo.

¿Cuál es la tendencia actual de la inflación?

No nos resultó muy difícil darnos cuenta de que se iba a disparar la inflación viendo cómo se lanzaba una lluvia de millones sobre los consumidores para compensar el efecto económico de los confinamientos, que disparó el dinero en circulación (la M2). Si a eso añadíamos los cuellos de botella en la cadena de distribución al reiniciarse la economía, la inflación estaba servida y garantizada. De la misma forma se puede establecer cuál puede ser la tendencia de evolución futura de la inflación.

Tampoco fue difícil darse cuenta de que el tema de la inflación iría a peor como consecuencia de las sanciones a Rusia, pues se estaba retirando del mercado al mayor productor del mundo de materias primas y tercero de petróleo. Obviamente, si se reduce así la oferta justo cuando además está aumentando la demanda, se disparan los precios.

Ahora el papel del asesor financiero y del estratega es hacer exactamente lo mismo: analizar los factores que generan inflación y ver cuáles tienen más probabilidades de producirse en un sentido o en otro y actuar en consecuencia. 

Lo que no es buena idea es dejarse llevar demasiado por los relatos, de un lado o de otro. Cuando la gente ha tomado una posición en el mercado sus opiniones están totalmente sesgadas. Mejor datos que relatos.