¿Nos encontramos ante una burbuja financiera?

Todos los años leemos comparaciones sobre la situación en dicho año y un año en el que se haya podido producir una burbuja financiera, una fuerte caída del mercado o cualquier otra cosa que pueda llamar la atención. Ya sabemos cuál es el motivo: hay que generar “clicks” en las redes sociales. Y lo que hace que alguien haga clic en un comentario que se haya subido a las redes sociales es asustarle. En un número anterior de estos cuadernos explicábamos cuál es el motivo por el que todo lo que genere miedo o inquietud genera a su vez clicks y seguidores. La fuerte subida que ha tenido el mercado en los últimos meses y la ruptura de máximos históricos lleva rápidamente a buscar similitudes con otras épocas en las que subidas similares han coincidido con fuertes caídas posteriores. Como saben, nosotros somos más de datos que de relatos, así que hemos analizado los puntos fundamentales de cuál era la situación en 1999 y cuál es ahora, para ver si, efectivamente, esos datos coinciden con la situación actual.

Subida de los tipos de interés

Cero coincidencia. Cuando explotó la burbuja de las “empresas puntocom”, los tipos de interés llevaban varios años bajando, para compensar la crisis que se había producido en los mercados asiáticos entre 1997 y 1999. Por su parte, el Banco Central Europeo también los estaba recortando, para ir allanando el camino a la introducción del euro (que se produjo en 1999).

Por el contrario, lo que lleva ocurriendo desde hace un par de años es que todos los grandes bancos centrales, y muy especialmente la Reserva Federal, han llevado a cabo una de las subidas de tipos de interés más importantes y agresivas de la historia.

Normalmente, para que se produzca una burbuja financiera o inmobiliaria tiene que haber habido antes un banco central echando leña al fuego a base de bajar los tipos de interés, para que la financiación de cualquier aventura bursátil o inmobiliaria resulte barata.

¿Estamos ante un riesgo de liquidez?

Aunque ciertamente para financiar los confinamientos de la pandemia y que no colapsara la economía hubo que fabricar mucho dinero y repartirlo entre los ciudadanos (algo conocido entre los economistas como “dinero helicóptero”), ahora la oferta monetaria no solo no está aumentando, sino que se está contrayendo a un ritmo del 2,3 % anual. En 1999 ocurría exactamente lo contrario.

Hay mucho dinero en el sistema, pero gran parte en fondos monetarios. Y eso es bueno, porque es dinero de ahorradores e inversores que, cuando en lugar de dar altos tipos de interés esos fondos ofrezcan la mitad (como consecuencia de futuras bajadas de tipos), será gasolina para las bolsas y probablemente también para los bonos.

¿Cuál será la evolución de la deuda pública?

Por ese lado ciertamente se está generando algo que podría acabar muy mal. Si los políticos siguen endeudándose como hasta la fecha, acabaremos con una crisis de deuda. Pero, vista la experiencia de Japón, los mercados tienen gran tolerancia hacia el endeudamiento de las economías avanzadas.

Si la burbuja del endeudamiento sigue aumentando, acabará saltando por los aires, pero no es algo que tenga aspecto de ir a suceder a corto o medio plazo.

¿Cómo ha afectado la burbuja financiera a las empresas?

Hemos puesto muchas veces el ejemplo, pero es muy importante repetirlo: es cierto que una empresa como Google (ahora Alphabet) ha subido más del 160 % en los últimos cinco años, pero resulta que en esos cinco años el beneficio por acción de Google ha subido un 164 %. Y este tipo de razonamiento se puede aplicar a las principales empresas del S&P 500, cuyo beneficio por acción ha subido de media un 100 % en los últimos cinco años.

Incluso las más “calientes”, como es el caso de Nvidia, han visto aumentar sus ventas de forma espectacular. Nada que ver con situaciones como las que vivimos en 1999.

Y ya puestos a comparar, quienes hacen afirmaciones de sobrevaloración está claro que no se han molestado en ver cuál era el PER de los grandes valores tecnológicos en plena burbuja tecnológica. Si lo hubieran hecho, se habrían dado cuenta de que el PER de los siete magníficos actuales es la mitad de lo que era el de los siete magníficos de aquella época.

Hemos hablado del beneficio por acción y del PER, pero nos olvidamos de algo que también es muy importante: la capacidad que tienen las empresas de generar “cash”. Las grandes empresas del S&P 500, que son principalmente compañías tecnológicas, se han convertido en compañías que devuelven dinero a los accionistas, especialmente a través de la recompra de acciones. 

Los que hablan de 1999 olvidan que en aquella época las grandes empresas del S&P 500 eran auténticas devoradoras de “cash”, empezando porque tenían que desarrollarse y necesitaban dinero, mientras que en estos últimos 24 años no han hecho otra cosa que crecer y desarrollarse con la revolución digital. Lo pueden comprobar en el gráfico n.º 1.

Grafico n.º 1: El S&P 500 ha pasado de devorar dinero a devolverlo

Fuente: Financial Times, Bloomberg Finance, Julius Baer

En el gráfico n.º 1 se aprecia perfectamente cómo han aumentado la recompra de acciones (azul claro), los dividendos (azul) y, muy importante, la generación de caja por acción o “cash flow libre” (azul oscuro), que es el nivel de “cash” que una compañía es capaz de generar después de reservarse los recursos que necesita para mantener o expandir sus activos.

Para ser una burbuja, no es de las mayores.

En el gráfico n.º 2 se observa cómo la revalorización de las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google) podría entrar en la consideración de burbuja, pero no sería de las mayores. Y a la de la IA podría quedarle recorrido antes de entrar en esa clasificación.

Gráfico n.º 2: Historia de las burbujas (desde 1977)

Fuente: BofA Investment Strategy, Bloomberg.

La productividad

Cuando una empresa mejora su productividad significa que es capaz de vender igual o más productos o servicios pero empleando muchos menos recursos. En otras palabras, es más eficiente. El buen dato reciente de productividad que aparece en el gráfico n.º 3 es de toda la economía norteamericana, pero donde más se está notando esa mejora de la productividad es lógicamente en las empresas tecnológicas. Y digo lógicamente porque la tecnología suele ser la clave en la mejora de la productividad.

Gráfico n.º 3: Factor de productividad de la economía norteamericana desde 1995

Fuente: Reserva Federal de San Francisco – RSM US

Los resultados previos (a la explosión de la burbuja) 

Una burbuja que se precie tiene que haber generado muchos beneficios en los años anteriores a su explosión. Si es una burbuja, se supone que se ha ido hinchando. Desde el año 1974, el S&P 500 generó resultados positivos de al menos un 100 % en los tres años previos al momento en el que explosionó la burbuja. Pero resulta que en estos últimos tres años el S&P 500 solo ha subido un 31 %. Es mucho menos que el 100 % de subida en burbujas anteriores Y de hecho coincide con la media histórica de rentabilidad anual del S&P 500 en las últimas décadas. Lo vemos en el gráfico n.º 4, que es probablemente el más interesante de todos.

Gráfico n.º 4: Subidas del S&P 500 en los tres años anteriores a la explosión de la burbuja

Fuente: Datatrek

Los datos significativos son los de octubre de 1987 —la burbuja que acabó en el “crash” bursátil de dicha fecha— y el de 1999 (burbuja de las “puntocom”). El “subidón” de marzo de 2012 es un rebote tras la durísima caída de la crisis financiera de 2009, no una burbuja. Tampoco lo es diciembre de 2021, que es una reacción alcista tras el desplome por la llegada del covid.